「在线配资」证券及其他:FY19&1Q20回顾:中介业务乘势而上、资本业务带动杠杆回升

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上市券商2019 年业绩符合预期、1Q20 业绩小幅低于预期利润表:19 年业务全面改善、1Q20 交投活跃部分抵消权益投资同比高基数压力。

    1)19 年上市券商盈利+71%YoY、年化ROAE +2.6pptYoY 至6.9%;投资改善贡献主要增长,经纪及投行业务随市提升;2)收入结构相较于18 年:投资收入+12ppt至42%、经纪收入-4ppt 至23%、利息净收入-3ppt 至14%、投行收入-2ppt 至12%、资管收入-3ppt 至10% ( 总收入口径剔除其他收入); 3 ) 1Q20 盈利-20%YoY/+45%QoQ、年化ROAE -2.8pptYoY/ +2.3pptQoQ 至7.9%,股市下行拖累投资表现、交易情绪向好带动中介类业务有所增长。上市券商1Q 盈利增速低于预期,我们预计直投及海外子公司受市场波动拖累更明显、表现弱于母公司。

    资产负债表:金融投资资产、融出资金、客户资金驱动总资产扩张;资金成本下行、杠杆持续提升。1)19 年上市券商总资产同比+17%至6.6 万亿元、杠杆率同比+0.19x 至3.58x,对应客户资金+31%(占总资产17.8%)、融出资金+29%(占自有资产15%)、金融投资+23%(占自有资产56%),以股质为代表的买入返售资产持续回落(-30%YoY/占自有资产9%);2)1Q20 总资产较年初+9%至7.2 万亿元、杠杆率+0.1x 至3.67x,资产端需求持续改善;3)市场利率下行有效缓解券商资金成本,测算19 年上市券商资金成本同比-0.6ppt。

    发展趋势

    收费类中介业务:乘势而上、转型与发展并举。1)经纪业务:交易活跃带动收入增长。19 年经纪收入同比+19%(vs.股基ADT+35%至5599 亿元)、1Q20 经纪收入同比+37%(vs.股基ADT+44%至8966 亿元),佣金率仍有下行压力(测算1Q20行业佣金率降至万2.8)。市况向好带动客户数量及资产规模快速提升、观察头部券商财富管理客户增速快于大众零售客群,进一步巩固WM 转型基础。2)投行业务:乘改革之风、业务迎来大发展。19 年投行收入同比+22%(vs.股/债承销额+27%/+29%)、1Q20 投行收入同比+16%(vs.股/债承销额-5%/+38%)。科创板的推出贡献19 年33% IPO 融资额;展望2020 年,科创板推进、创业板注册制试点、再融资松绑有望推动股权承销实现明显增长。3)资管业务:筑底回升、部分大券商实际资管收入贡献已较为显著。19 年资管收入同比+4%、1Q20 资管收入同比+25%;参控股基金公司亦是资管业务重要组成。测算代表券商19 年广义资管盈利贡献已近20%、是又一重要转型业务。

    资本类业务:收入占比持续提升、头部券商多元化投资收入加强业绩稳健性。1)投资业务:权益投资冰火两重天、产品业务及债券资产是主要加杠杆方向。股市波动带动19 年投资收入同比+93%(收入贡献42%)、1Q20 投资收入同比-42%(收入贡献34%);方向性权益投资占比较低、债券投资规模稳步提升、以及衍生产品业务贡献较高的头部券商综合投资收入更为稳健。2)融资业务:两融规模稳步提升,股质规模持续压降。19 年行业两融利息收入同比-3%,对应期末两融余额同比+35%至1.02 万亿元,利率同比-0.3ppt 至7.1%;1Q20 余额较年初+4.5%至1.07 万亿元。19 年行业股质利息收入同比-24%,期末表内余额同比-30%至4311亿元、利率同比+0.5ppt 至6.8%;1Q20 余额较年初持续压缩7%至4007 亿元。此外,19 年上市券商信用减值仍较为明显(占当期利润总额15%),测算头部券商股质平均累计减值比例达~5.6%;1Q20 整体减值有所缓解。

    盈利预测

    维持覆盖公司盈利预测及评级不变。

    估值与建议

    当前A/H 大券商交易于1.33x/0.76x 2020e P/B,估值处于历史偏低水平。资本市场改革全面深化带来的短期交易活跃度提升、中长期券商业务扩容以及模式升级仍是此轮券商股投资的主要逻辑,建议关注:1)低估值的头部券商;2)经纪及投行业务占比较高的特色券商;3)高弹性的互金龙头标的东方财富和同花顺。

    风险

    股/债市场大幅波动、交易额显著萎缩、资本市场改革不及预期。

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